腾讯音乐娱乐集团（TME，下称“腾讯音乐”）12月3日更新了招股说明书，一拖再拖的IPO终于迎来进展。

外媒IFR报道称，腾讯音乐将于12月12日正式挂牌交易。招股区间为13至15美元，拟筹资12亿美元，估值将高达220至250亿美元，约合1520亿至1730亿人民币之间。

净利润成倍增长，社交娱乐收入占比七成

腾讯音乐的营业收入和净利润一直保持着高速增长。2018年前三季度实现营收136亿元人民币，同比大涨84%，2017年更是较2016年涨了1.5倍；前三季度净利润27亿元，同比大涨245%，2017年全年净利润大涨14.5倍。

从单季度来看，2017年四季度以来，营收同比增速一直保持在70%以上，净利润更是保持成倍增长。

数据来源：腾讯音乐招股书，高格证券整理

腾讯音乐早已不是简单的在线音乐平台，而是all-in-one音乐娱乐终端，QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐、全民K歌四大平台为用户提供了听歌、唱歌、看视频、直播和社交全流程的完整体验。

图片来源：腾讯音乐招股书

从收入结构来看，以直播和在线唱歌中的虚拟礼物、专属会员收入为主的社交娱乐服务及其他业务收入，对营收的贡献率已经高达70%。而以付费音乐、用户订阅、广告、转授权等收入为主的在线音乐服务业务，占营收的比例仅为30%

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规模优势助盈利

不同于多数高速扩张期的公司长期处于亏损之中，腾讯音乐的净利润成倍增长，毛利率、净利率不断提高，盈利能力有目共睹。2018年三季度，腾讯音乐的毛利率已经达到39.5%，净利率为19.4%。值得一提的是，腾讯音乐对标的全球在线音乐龙头Spotify仍在亏损。

数据来源：腾讯音乐招股书，高格证券整理

腾讯音乐超强的盈利能力，一方面来源于用户高速增长和付费意愿提高带来的收入增加；另一方面则受益于规模效应下的成本优势。

庞大的用户量是腾讯音乐收入的重要基础。目前，腾讯音乐已经坐稳了国内在线音乐平台的龙头地位，以下载量计算的市场份额超过65%。虾米音乐、网易云音乐等平台也占据了一定市场份额，但目前并不能和腾讯音乐分庭抗礼。2018年7月在线音乐APP月活用户TOP5中，腾讯音乐旗下的酷狗、QQ、酷我名列前三。

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根据腾讯音乐招股书，今年三季度，在线音乐的移动端MAU（月活跃用户）已经高达6.55亿，社交娱乐MAU达到2.25亿。付费用户和ARPPU（每付费用户平均收入）持续增长，为公司带来了可观的收入。

在线音乐付费用户2490万，同比上涨36%；社交娱乐付费用户990万，同比上涨24%。从月度ARPPU来看，在线音乐一直保持在8、9块钱左右；而社交娱乐一路上涨，2018年9月平均每个付费用户带来的收入达到118.5元。

数据来源：腾讯音乐招股书，高格证券整理

另外，腾讯音乐的成本和费用都控制得非常好，是毛利率和净利率保持在高位的重要原因。

成本端来看，腾讯音乐的规模效应开始显现。腾讯音乐凭借其庞大的用户数量摊薄了成本投入，使得边际成本非常低。2018年前三季度运营成本占营收的比例已经降至60%，比去年同期大幅下降7个百分点。

费用方面，销售和营销费用占营收的比例较为稳定，一直保持在7%-9%；一般和行政费用占比不断下降，2018年前三季度低至10.7%，同比下降3个百分点。营业费用占营收的比例也随之下滑，前三季度为19.3%，同比下滑2个百分点。

数据来源：腾讯音乐招股书，高格证券整理

版权+自制的独家优质音乐

在线音乐的产业链非常明晰，上游是掌握着版权的唱片公司、独立音乐人和综艺节目，下游是通过电脑、手机等终端和应用商店触达到用户。谁能掌握更多的独家音乐版权和优质音乐，谁就能吸引更多的用户，腾讯音乐在这方面已经拥有较大优势。

全球市场中，环球、索尼、华纳三大唱片公司合计市场份额接近70%。版权源头的垄断加上音乐平台对版权的巨大需求，抬高了音乐版权的价格。

腾讯音乐凭借其充足的现金流和强大的股东背景，在上一次版权争夺战中大获全胜，包揽华纳、索尼和环球三大唱片公司在大陆的独家版权，曲库规模达到2000万首，领先于其他音乐平台。

数据来源：腾讯音乐招股说明书，高格证券整理

不同于国际版权的高度集中，中国音乐版权市场集中度仍然较低，TOP5的市场份额还不到30%。上游版权市场分散，拥有庞大活跃用户的腾讯音乐具有更强的议价能力。

当然，随着独代音乐版权约满，各大平台还会展开新一轮版权争夺战，腾讯音乐庞大的用户数量和上市后更为充足的现金流依然具有一定优势。

另外，为了打破唱片公司寡头垄断，腾讯音乐也开始将产业链向上游扩张，不断增加音乐内容多样性，满足更多用户需求的同时降低版权成本。腾讯音乐陆续推出“众创＋音乐”、“新声力量”等多项音乐人扶持计划，并推出《明日之子》、《创造101》等自制综艺，丰富自有版权。

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社交娱乐业务仍有上涨空间

作为腾讯音乐的现金牛，社交娱乐业务未来增长仍然可期。三季度社交娱乐服务及其他收入达到35亿元，同比上涨61%。腾讯音乐已经形成庞大的用户群，极小的转化率和ARPPU提升就将撬动极大的收入增长。

近年来，社交娱乐业务的付费用户、ARPPU和转化率都在持续上涨。今年三季度，社交娱乐付费用户990万，同比大涨24%；ARPPU为118.5元，同比上涨30.5%；转化率为4.4%，同比提高0.7个百分点。

数据来源：腾讯音乐招股说明书，高格证券整理

在线音乐拥有庞大的用户量，而社交娱乐拥有更高的变现能力。作为all-in-one音乐娱乐终端，腾讯音乐已经形成了音乐、K歌、直播、社交的音乐生态闭环。而腾讯旗下的微信、QQ两大社交平台也都是巨大的流量入口，有望和腾讯音乐的社交娱乐业务形成协同效应。

风险分析：活跃用户增速放缓，转化率提升空间尚待检验

不可否认，受到互联网流量红利消退影响，腾讯音乐的活跃用户也开始增长乏力。2017年四季度以来，虽然在线音乐MAU同比增速有所提高，但已经高达6.55亿人，逐渐趋于饱和；社交娱乐MAU增速则一路下滑，三季度更是出现环比下降，同比仅上涨5%。

数据来源：腾讯音乐招股说明书，高格证券整理

增量用户天花板渐近，腾讯音乐的核心任务也从跑马圈地向提高转化率、ARPPU转变。在线音乐和社交娱乐业务的付费用户转化率虽然一直在上升，但仍然处于较低水平。

对标国际在线音乐平台Spotify，转化率高达46%，全球在线音乐平台普遍的转化率也达到20%-30%，而目前腾讯音乐的在线音乐转化率仅为3.8%，不到全球水平的五分之一。

直播方面，与深耕多年、拥有大量明星主播和粘性粉丝的传统直播平台相比，腾讯音乐K歌为主的直播模式在互动性和转化率上具有天然的劣势。腾讯音乐社交娱乐业务的转化率目前仅为4.4%，ARPPU仅为118.5元，与国内主流直播平台仍有较大差距。今年二季度，YY的付费用户达到690万，转化率为8.6%，ARPPU高达516元。

数据来源：腾讯音乐招股说明书，高格证券整理

总体来看，腾讯音乐的基本面非常好，拥有庞大的用户量和强大的盈利能力，在未来的竞争中占据优势地位。但用户增速下滑的趋势值得关注，而腾讯音乐大幅提高转化率和ARPPU仍有很长的路要走，效果如何仍需时间检验。

（注：投资有风险，以上内容不构成任何投资建议）